1、公司一季度扣非歸母凈利潤出現(xiàn)增長。

　　2016年1-3月,公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入53億元,同比增長16.8%;歸屬于上市股東凈利潤4.4萬元,同比下滑5.8%;扣非后歸母凈利潤4.3萬元,同比增長7.2%,實現(xiàn)每股收益0.21元。公司在經歷去年毛利率連續(xù)下滑后,16年一季度開始上升,環(huán)比改善,同時扣非后歸母凈利潤同比和環(huán)比均出現(xiàn)增長。

　　2、一季度MDI價格觸底反彈,聚合MDI已超去年均價。

　　2016年初華東地區(qū)純MDI市場價格15300元/噸,聚合MDI價格10100元/噸,截至到我們報告期,純MDI和聚合MDI的市場價格為16200元/噸和12300元/噸,較年初分別上漲6%和21.8%。國內MDI價格在一季度開始強力反彈,主要由于下游庫存低位,補貨意愿強烈拉動所致,而這一拉動作用將在二、三季度傳統(tǒng)需求旺季得以延續(xù),供給端巴斯夫重慶裝置意外停車以及錦湖三井的低負荷運行,也會支撐今年MDI價格的走高。回看2015年,純MDI和聚合MDI的市場價格持續(xù)下滑,測算華東地區(qū)全年均價為16971元/噸和11241元/噸。若當前價位得以保持,那么純MDI均價已接近去年水平,而聚合MDI將有望上漲1000元/噸。

　　3、聚氨酯:當前MDI處于盈利增強的良好局面。公司是全球規(guī)模最大、成本最低和最具競爭力的MDI生產商,產品品質位居全球前列,產品售價高于拜耳、巴斯夫和日韓生產商。公司聚氨酯產品盈利能力十分強,近五年原油價格劇烈波動帶動原料苯胺呈現(xiàn)5400元/噸-12600元/噸的巨大價格振幅,而公司聚氨酯產品毛利率波動區(qū)間僅在33%-38%之間,可見其較強的成本轉嫁能力。若原油價格維持當前水平,苯胺全年將在6400元/噸左右,則與去年同期持平,其他主要原料甲醇和液氯還有小幅下滑。可以說,目前公司正是處于原材料成本幾乎不變,售價開始上漲的良好局面。根據公司目前業(yè)務結構,我們測算MDI貢獻利潤總額83%左右,對MDI價格業(yè)績彈性較大。

　　4、石化:PDH負荷逐步提升。

　　公司石化裝置滿產綜合產能為150-160萬噸,下游圍繞C3和C4兩個產業(yè)鏈。其中,PDH裝置負荷率一直處于50%左右,預計下半年將逐步提升至90%,目前即使不延續(xù)至丙烯酸酯系列,僅到丙烯產品,盈利還不錯,未來,丙烯酸酯到下游水性涂料,產品附加值更高。在歐美發(fā)達國家,水性涂料的普及率已達80%以上,比如在德國占到93%,即使在西歐發(fā)展最慢的挪威也有60%份額。涂料工業(yè)中最大的建筑涂料領域里,水性涂料在工業(yè)發(fā)達國家中占絕對優(yōu)勢。隨著中國未來環(huán)保法的實施以及環(huán)保意識的提升,水性涂料在中國具有巨大的市場空間。若水性涂料大面積鋪開,公司則延伸C3產業(yè)鏈,若水性涂料市場短期不推進,也可直接銷售丙烯產品,所謂“進可攻,退可守”。不過目前C4鏈MTBE盈利一般,綜合來看,預計今年該業(yè)務今年對業(yè)績貢獻比較小。

　　5、六大事業(yè)部:有望成為公司新的利潤增長點。

　　公司目前擁有六大事業(yè)部,分別是ADI事業(yè)部、特種胺事業(yè)部、北京萬華改性MDI事業(yè)部、聚醚事業(yè)部、新材料事業(yè)部和表面材料事業(yè)部,2016年第一季度六大事業(yè)部收入和利潤在整個集團公司中占比均超過20%。

　　重點產品之TPU。在消費電子創(chuàng)新升級換代浪潮下,公司研發(fā)推出智能可穿戴設備用TPU,包括高耐污性、高性價比、表面效果及觸感優(yōu)異三款差異化產品;線纜用TPU,滿足能源電力、汽車等領域對線纜材料的苛刻及多元化需求,順應中國制造業(yè)持續(xù)升級趨勢,目前市場價格18000-19500元/噸。

　　重點產品之ADI系列。HDI國內單體消耗量4萬多噸,年均增速15%。國內主要生產商是拜耳和萬華。萬華目前擁有3萬噸單體和1.5萬噸三聚體,逐步實現(xiàn)進口替代,HDI市場價格約6萬元/噸;IPDI1.5萬噸生產裝置今年剛剛投產,公司成為全球少數(shù)擁有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全產業(yè)鏈核心技術的企業(yè)之一,進一步鞏固了公司在異氰酸酯領域的優(yōu)勢和地位,最新IPDI高端產品市場售價7.1萬元/噸。重點產品之PC。公司募投資金投資建設20萬噸/年聚碳酸酯項目,項目建成后能夠幫助公司發(fā)展以光氣為原料的下游產品,尤其是以功能性解決方案板塊為首的高附加值產品領域。聚碳酸酯種類較多,目前高端產品市場售價1.8-2萬元/噸,預計毛利率在20%以上。

　　6、投資建議。

　　公司目前主要業(yè)務是聚氨酯、石化和特種化學品三大塊。傳統(tǒng)聚氨酯產品盈利良好且穩(wěn)定,為公司提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流;石化裝置負荷率不斷提高,為下游產業(yè)鏈延伸提供原料儲備;特種化學品產品多為細分領域稀缺品種,毛利較高逐步實現(xiàn)進口替代,也是公司未來利潤增長的主要動力來源。未來三年隨著SAP和PC產能逐步落實,將為公司業(yè)績增長又加新的保障。暫不考慮PC項目,我們預計公司2016-2018年每股收益(攤薄后)1.06元、1.23元和1.39元,對應市盈率分別為14倍、12倍和11倍,維持公司“強烈推薦-A”的投資評級。

　　7、風險提示。

　　公司MDI產品價格大幅下跌風險;特種化工產品市場推廣低于預期風險;石化項目開工率無法提升風險。