這三個實錘，都是來自于上市公司三季報。

放到一起，感覺萬華化學天塌了？

盈利大幅下滑主營產品聚合MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）價格一年內腰斬，存貨增加14億，暗示產品滯銷，短期借款125億，遠超貨幣資金，這是萬華化學資金鏈要斷裂要完的節奏��？

事實真是如此嗎？如何客觀正確看待萬華化學3季報？我來說說我的見解。

01

存貨激增真相：

為增厚利潤季節性囤貨 

據三季報顯示：萬華化學聚氨酯系列產139.7萬噸，銷142.5萬噸。這意味著，當前主營業務不存在增加庫存的可能。

萬華化學常年保持15萬噸左右MDI戰略庫存（年銷量10%左右的庫存，留作檢修，不可抗力、周轉需要），三季度煙臺60萬噸MDI裝置檢修50天左右，導致三季度MDI實際銷量低于去年同期三季度。（去年同期裝置都是滿產，市場行情好。今年9月國內市場實際很低迷也是原因）。

同時，公司石化產品今年產能利用率不高，也不存在嚴重滯銷問題。

另外，萬華化學現金流很緊張，絕不允許大量庫存出現，最大限度以銷定產。

那么，三季報中激增的存貨是幾個意思？     

先說結論：84億存貨不可怕，今后還將超過100億。

為什么這么說呢？萬華化學存貨包括產成品、在產品以及原料等。每年6/7月左右的夏季，是石油氣價格最低的時候，萬華化學一般這個時間節點要把百萬噸地下洞窟存滿。到每年一季度，石油氣價格最高的時候，再最大限度陸續將庫存清空（保留自用和貿易需要的周轉部分）。

就這幾個月時間，石油氣差價一般都超過20%以上，一度能達到800-1000元左右。

每年1季度，這部分差值釋放出來，可以增厚當期利潤。去年石油氣貿易部分做了174萬噸，顯示盈利接近1.7億。實際遠不止這么多

其實大部分石油氣差價，被實際用在了萬華石化項目原料，降低了po/ae一體化裝置的成本。去年萬華化學PDH裝置創了全國同類裝置的最高凈利潤14.4億。萬華化學依托百萬噸洞庫順帶做石油氣貿易形成的原料成本優勢，正是最大貢獻之一——百萬噸洞窟裝滿這部分存貨需要35億左右資金。

三季度丙烷 CP 均價578 美元/噸，環比上漲13%；丁烷 CP 均價600美元/噸，環比上漲 17%。你不知道的是，萬華化學早已在6/7月把這部分庫存裝滿了（運輸等原因導致時間節點都在3季度激增）。

萬華化學前三季度石油氣貿易已做到了181萬噸，后續無論市場價如何仍然會繼續購買。然后等2019年一季度前后高位拋售，或者自用大部分庫存，繼續發揮優勢賺取差價。

萬華化學二期120萬立方米丙烷洞窟建設今年上半年已經開工，投資15.52億元，2020年左右交付。想一想，要把這這個洞窟裝滿需要增加多少存貨？起碼要增加30億以上。煤炭，純苯等主要原輔料一樣季節性會加大庫存。

另外，存貨還是很好的利潤平滑，合法根據財務手段，將未達成當期結算條件的已售商品算作存貨。后續TDI（甲苯二異氰酸酯）投產在即，PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,MMA（甲基丙烯酸甲酯）投產在即，萬華化學原料，在產品等還將繼續增大萬華化學的存貨。

02

百億短期借款的背面：

負債率十年最低，

現金流史上最充沛

再說所謂借款遠超貨幣資金問題。

2015年萬華化學負債率69%，2016年63.9%，2017年53.28%、2018年三季度48.2%。

2015年才是萬華化學最困難且負債率最高的時候。當年聚合MDI一整年遠遠低于1.5萬，價格戰打到了最低的9000元左右。那一年萬華化學仍然聚氨酯業務30%毛利潤，當年盈利16億元，依然堅持大比例分紅。

2015年萬華化學的69%負債率很高，實際還有更高的雷。母公司萬華實業當時還在經營匈牙利BC公司、中強煤化，都是在巨虧。

2009-2011年萬華實業負債率50.36%、61.49%、78.03%；2012年-2014年9月萬華實業負債率78.49%，80.04%、80.22%。2014年9月總負債512億元，2015年公司資產負債率應該更高。

按現在大家質疑的邏輯說，當時照這個勢頭要不了5年，萬華實業連同萬華化學就要涼涼了。但現在我們已經知道，同期萬華化學MDI領域還在全國，全球和國際五大巨頭打仗，搶市場！

那些年萬華化學和母公司被噴子吊打：龐大債務待解；所謂高端化工產品一投產立即變成低端過剩；盈利堪憂（產能達到180萬噸的時候，產能利用率一度最低不到60%）；產能越大盈利越差，盈利連續兩年下滑……那樣的環境，您說，萬華化學是咋活過來的？     

那時候的萬華化學股價能有任何高估值嗎？——很奇怪的是，那些年無論是萬華化學還是母公司萬華實業，發債利息都很低，信用評級都是A-1，這些年萬華化學有息負債利率都極低。

過去萬華融資，特別是負債性融資不錯，體現在融資成本比較低。過去三年，15-17年整個集團平均年化融資成本分別是3.3，3.4，3.6——2017年股東大會記錄（萬華化學融資成本比這個略高一些）

2016年萬華化學盈利36億，2017年盈利111億，2018年前9月盈利90億，這時候你居然嚷嚷短期負債高？你視力出問題了?

2018年匈牙利BC和寧波25.5%股權并入后，萬華化學全年盈利有望達到180億左右（半年前大家樂觀的估計是200億左右），現在我們按照最悲觀估計165億。最近三年累計盈利312億（不含2017年BC公司30億凈利潤，當年BC公司凈利潤極大的修復了BC公司資產負債率）。

2017年分紅40億，2018年分紅按照60億算，結余212億，每年還有30億左右的固定資產折舊變成現金流。加上BC公司2017年30億盈利，妥妥的300億左右真金白銀。

這部分加一倍杠桿，50%資產負債率，變成600億項目資金（實際以萬華化學能力資產負債率做到70%以內，依然能享受到良好的信用評級，低息融資），這部分給未來幾年萬華化學的發展注入了無限想象力。

毫不夸張的說，目前所有公示項目需要的資金沒有任何斷流問題。

2019、2020、2021三年，萬華化學還有累計百億的固定資產折舊變現金流（我是這樣理解的），還有每年保底的業績承諾，分紅之外最低限度還有百億以上的盈利留存。

不厚道的說，如果今后幾年萬華化學有大額對外收購擴張，我不會感到任何意外——趁你病要你命。當然，你要知道的是，真到那時候，別的化工企業要死的時候，全行業肯定好不了，萬華化學盈利那時候一樣堪憂，股價一樣會很差。

這么美好的未來，這么充沛的現金流動力，然后斷章取義，說什么現金流緊張，短期負債一百多億？

盈利爆表的2017、2018年萬華化學在干嗎？有沒有大幾十億去買銀行理財，有沒有拿幾個億人民幣壘成一面墻裝逼給員工花錢？有沒有某同行上市一樣還掉銀行貸款，繼續在建工程接近零？

每一年的研發資金必須保證，這個是萬華化學的走到今天的根本，也是萬華化學的未來。

萬華化學每一個新產品，核心技術掌握自主知識產權都是這里面來的。高端化工門檻太高了，很多技術要研發十年以上，小試、中試，正式裝置建成要讓市場接受需要更多年。

所以，我們就能理解三聚節能和神霧環保、神霧節能了。哪怕他們黑科技是真的，證明自己一樣需要5-10年甚至更久。但是在這期間，他早資金鏈斷裂N次，死幾道了。萬一黑科技證明不可行呢？

今后萬華化學年研發投入20億將成為常態（2018年是到不了了），萬華化學100%將研發費用當期費用化，全部當期計提。

有董秘回復：今年三季度煙臺萬華檢修一個半月，同期研發費用多了幾億，萬華化學把煙臺技改的1.5-2億左右費用當期計提了。煙臺三季度盈利能不堪憂嗎？         

這個也是大家能真真切切感受到的，是萬華化學未來最大的希望。今年以來萬華化學累計環評公示了三四百億億左右的新產品新產能建設。這些在未來2-3年，最多4年，都將陸續建成投產。

萬華化學年利潤10億的時候，萬華化學母公司敢運作貸款一百多億購買匈牙利BC公司，并扛著一百多億貸款，忍受連續幾年的虧損，同期還在建年支出大幾十億的在建工程。就是最困難的2015年萬華化學依然在按部就班推進各項工作。

還有，每年分紅必須保證。

上市18年以來，風雨無阻，萬華化學年年分紅，初期分紅率很高，這幾年因為研發突破了N多技術，新建新產品產能很多，導致公司分紅額不是太高。

2017年萬華化學每股分紅1.5元，股息率接近4%，今后萬華化學高分紅將成為常態，畢竟，今非昔比。

03

三季度利潤較二季度減少13.34億

一筆一筆算少在了哪兒？

聚氨酯系列銷售均價，同比二季度每噸少了1330元，銷量少了將近3萬噸，這部分影響巨大。

補貼部分比二季度少了近六千萬；研發支出三季度多了3.6億元。

成本方面，純苯和煤炭都是增幅較大。另外有朋友說煙臺3季度檢修一個半月，據此判斷，成本還額外多了很多。

利潤減少主要在這些方面。由于三季報數據有限，年報再具體分析。

以上的所有原因中，聚合MDI價格持續走低是業績下滑主要原因。

單獨第三季度數據：聚氨酯系列產46.62萬噸，銷47.74萬噸，營業收入75.07億元，銷售均價15723元，低于第二季度的17112元以及第一季度的18432元，繼續下滑。石化系列產量32.86萬噸，銷量107.6萬噸（含LPG貿易）；

精細化學品及新材料產量6.45萬噸，銷量8.03萬噸。聚氨酯系列產品銷量低于第二季度的50.62萬噸，但當期銷量大于產量，期間煙臺60萬噸MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）裝置檢修一個半月對聚氨酯系列產品銷售有很大影響。

掛牌價和國內結算價差距巨大。結算價和最終銷售均價差距巨大。各種長期訂單折價，返點，以及出口訂單價格更低導致整個價格看起來跌的更多。

聚合MDI價格一路走低對業績有很大影響，3季度聚氨酯系列均價只有15723元，低于一季度的18432元，二季度的17112元，聚合MDI結算價格也遠低于前倆季度，特別是9月份聚合MDI單月跌了4000元左右；

10月份按照目前價格不變，聚合結算價格預計在1.2萬以內（接近1.2萬元）。這些數據之下，萬華化學三季度業績大不如前倆季度。

 

今年沙特40萬噸MDI產能釋放，很大一部分貨來到了中國，上海亨斯邁24萬噸新增產能投產對國內聚合MDI影響很大；國內經濟低迷，冰箱產量下滑，汽車銷量下滑；美國9月新屋開工量下滑，9月營建許可創16個月新低；美國汽車銷售也在降低……

這些都是不爭的事實，這些因素共同作用，導致了9月份以來聚合MDI的大幅下跌，目前聚合MDI價格（10月結算預計不含稅自在1.2萬左右）已經跌破了五大玩家之外的其他玩家成本線，都靠純MDI利潤支撐。

如是，看MDI掛牌價格炒股的，可以離場了。

實際上，僅僅MDI一項產品，萬華化學一直在努力，做到了世界第一。2017年萬華化學MDI全球銷量占比28.5%。截至目前萬華化學今年前三季度聚氨酯系列銷量同比增長4.37萬噸，市場地位進一步鞏固。

2017年時，萬華化學新增33萬噸MDI銷量，這個增長來的太輕易了，國際巨頭不可抗力，市場供不應求，萬華化學滿產滿銷……那時，興園小編便一度懷疑2018年萬華化學MDI銷量會有下滑，目前看還好，萬華化學一直在努力鞏固市場地位。

如果萬華化學僅僅是180萬噸MDI產能，每年原料價格波動，市場價格波動，產能利用率波動，自己隨波逐流，沒有定價權，等MDI下一個景氣周期不知N年，那么去年聚合MDI價格超過4萬噸時候，就到了頂點了，現在完全沒有必要繼續留在萬華化學這里。

還要指出的是，這不是萬華化學最壞局面，2017年我預計過萬華化學2018年最壞局面盈利只有60億，當時按照不景氣周期15倍市盈率，依然支持千億市值。然而，2018年全年有望依然是有史以來最好的年份，三季報過去了業績做到了90億。

目前市場非理性，股價已沒有衡量標準，這種局面下，大家是走是留，自己資金自己做主。

來源：興園研究