三季報業(yè)績略低于預(yù)期。公司公布16年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.45億元(YoY-17.89%)，歸屬母公司凈利潤6722萬元(YoY-23.83%);其中三季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元(YoY-20.80%，QoQ-1.38%)，歸屬母公司凈利潤1826萬元(YoY-37.41%，QoQ-6.55%)。

　　預(yù)告2016年歸屬母公司凈利潤7878-11254萬元(YoY-30%~+0%)，四季度歸屬母公司凈利潤1156-4532萬元(YoY-53%~+86%，QoQ-34%~+160%)。業(yè)績下滑主要原因：1)由于2014-2015年下游風(fēng)電搶裝高潮結(jié)束，主要產(chǎn)品環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠收入下滑;2)環(huán)氧基體樹脂、丁基材料等產(chǎn)品放量不及預(yù)期。

　　定增項目將打開公司未來成長空間。7月27日公司公告其定增項目獲證監(jiān)會核準通過。公司擬非公開發(fā)行不超過4844萬股，資金總額不超過8.5億元用于丁基材料項目、聚氨酯膠粘劑擴產(chǎn)項目及補充流動資金，發(fā)行價格為不低于17.55元/股。公司擬投入4.55億元建設(shè)丁基材料項目，建設(shè)期18個月，建成后產(chǎn)能1萬噸/年;擬投入1.45億元建設(shè)聚氨酯膠粘劑擴產(chǎn)項目，建設(shè)期18個月，建成后總產(chǎn)能為1萬噸/年。

　　丁基材料及無溶劑聚氨酯膠未來成長空間廣闊。公司丁基材料預(yù)計2017年投產(chǎn)，產(chǎn)能將達到1萬噸，主要用于光伏、風(fēng)電、汽車密封等領(lǐng)域，未來主要替代硅膠。丁基材料的濕氣透過率及綜合成本遠低于硅膠。公司從2009年就開始研發(fā)丁基材料，可以使光伏組件使用壽命提升至40年(光伏材料一般壽命20年)。由于國外丁基材料進口價格比較高，公司大規(guī)模生產(chǎn)后還可以逐漸實現(xiàn)對國外丁基的進口替代。上半年，公司聚氨酯膠實現(xiàn)收入4652萬元，同比增長88.72%，預(yù)計全年有望持續(xù)保持高速增長。聚氨酯膠相比于傳統(tǒng)的溶劑復(fù)膜膠具有明顯的成本和環(huán)保優(yōu)勢，隨著未來VOC排放的嚴控和包裝的消費升級，替代空間廣闊。

　　通過PI泡沫材料切入軍用領(lǐng)域并已成功獲得第一筆訂單。公司PI泡沫材料已實現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)，我們測算每年新增艦艇需要3.2-4.8萬m3PI材料，對應(yīng)10-20億元的市場空間，而返修市場的空間則更為巨大。公司關(guān)聯(lián)方2億元收購大洋新材51%的股權(quán)，并于16年1月份通過大洋新材取得首筆600多萬軍工訂單的突破，標志著公司正式切入軍用領(lǐng)域，預(yù)計17-18年將迎來訂單爆發(fā)期。

　　盈利預(yù)測及投資評級：風(fēng)電搶裝高潮結(jié)束導(dǎo)致公司環(huán)氧膠收入大幅下滑，未來新產(chǎn)品將陸續(xù)放量，PI材料有望收獲更多訂單，維持增持評級，下調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)計2016-2018年EPS為0.48、0.80、1.07元(下調(diào)前為0.62、0.80、1.07元)，當(dāng)前股價對應(yīng)16-18年P(guān)E為53X、32X、24X。

　　風(fēng)險提示：1)新產(chǎn)品開拓不達預(yù)期;2)PI泡沫訂單不達預(yù)期;3)定增進度不及預(yù)期。申萬宏源集團股份有限公司