調研目的

　　我們對高盟新材進行了調研，與公司管理層就聚氨酯粘膠劑行業運行態勢、公司未來經營方略和長期發展規劃等問題進行了探討。

　　調研結論

　　受益于原材料價格下滑，盈利穩步回升

　　公司是塑料軟包裝用聚氨酯膠粘劑行業龍頭，市場占有率7~8%，隨著南通募投項目和北京技改項目的竣工，公司產能充足，未來增長主要看公司塑料軟包裝用聚氨酯膠市場占有率的提升以及在新產品、新領域的拓展。目前塑料軟包裝業務仍是公司的主營業務，占主營業務的比例達80～90%。

　　公司2015年盈利穩步回升，前三季度營業收入同比下降6.78%，但歸屬母公司凈利潤增長22.56%，毛利率達31.19%，為歷史最高水平。這主要受益于原材料價格的下降。公司生產所需的原材料主要為己二酸、二乙二醇、多異氰酸酯等，其采購成本占總生產成本的比例較高，這些主要原材料均為石油加工行業的下游產品，國際原油價格的起伏將通過原材料采購價格直接影響產品生產成本。受下游需求下滑以及公司自身客戶結構調整，今年產品銷量略有下滑，從而影響整體收入水平。

　　下游整合和環保趨嚴，軟包裝用聚氨酯膠行業集中度有待提升

　　塑料軟包裝用聚氨酯膠由于資金和技術門檻低、下游客戶分散，行業集中度相對較低，因此公司作為行業龍頭，市占率也僅僅只達到7~8%。但隨著軟包裝下游的并購整合、行業集中度提升、環保趨嚴，未來軟包裝用聚氨酯膠行業產能集中度將有望提升。從下游來看，安姆科公司近幾年在國內并購整合的步伐不斷加快就是一個案例;而從環保的角度來看，聚氨酯膠行業的主要污染是VOC 排放，VOC 本身通過回收、吸附是能夠處理，但需要環保投入，行業內一些小廠為了降低成本，通常沒有環保設施，都是以偷排形式處理，而隨著10 月1 日起國家正式征收VOC 排放費，這些小廠未來將慢慢被淘汰。而塑料軟包裝用聚氨酯膠行業集中度的提升，利好公司這樣的行業龍頭。未來公司將通過大客戶戰略提升市場份額和客戶粘性。公司與安姆科公司簽訂了三年3 個億的采購協議就是公司大客戶戰略的第一步，未來公司將繼續推廣這種模式。安姆科公司對食品安全的要求非常好，為此公司還成立了專門的食品安全部。

　　高鐵膠優勢明顯，草坪膠、無溶劑膠為新看點

　　在無溶劑型軟包裝膠粘膠方面，公司也在與下游客戶一起合作推廣。未來環保型的、水性的、無溶劑的軟包裝膠粘劑肯定是趨勢，但目前軟包裝膠粘劑溶劑型的仍然占到80~90%，主要由于下游軟包裝企業原先都采用溶劑型的設備，用無溶劑得新上設備，價格也相對較高。因此，無溶劑型不可能馬上完全替代溶劑型。

　　未來幾年時間，塑料軟包裝業務都將是公司的第一大業務，公司也在積極拓展聚氨酯膠在新領域的應用。交通用膠領域，公司目前還是以高鐵膠為主，高鐵膠主要用到過去的滑動層、嵌縫膠、彈性墊板。公司高鐵膠已經完成2家客戶的CRCC認證。彈性墊板是降低高速列車高頻振動對軌道及路基造成破壞的關鍵部件。截止目前，客專已規劃而未建設的線路至少有6,600km以上，每公里需鋪設彈性墊板約3,600塊。按復線計算，彈性墊板需求量至少為4,752萬塊，即19,000噸，折合人民幣7.6億元。客專扣件每5~8年更換一次，按平均6.5年計算，16,000km線路每年彈性墊板需求量7,500噸，折合人民幣約每年有3億元的市場需求，因此明年高鐵膠領域收入將好于今年。另外，公司聚氨酯膠也應用于城市軌道交通領域。

　　其他新的應用領域方面，公司還切入到草坪膠領域，主要做背膠和鋪裝膠，草坪膠將受益于足球事業的發展。傳統草坪膠用的最多的是丁苯膠，但丁苯膠使用過程中會產生游離苯，不環保。截至到三季度，公司草坪膠已實現收入400～500萬元，進展順利。此外，公司還在積極拓展電子、汽車等領域的應用。

　　太陽能背板由于公司切入的比較晚，推進情況不及預期，且受行業影響，價格大幅下滑，目前主要以做大客戶和代工為主。

　　預計2015年EPS0.28元，增持評級

　　我們認為，公司現有業務已經做到了行業龍頭，未來隨著行業集中度提升和大客戶戰略推進，主業仍有提升空間。但軟包裝用聚氨酯膠仍然是個小行業，發展空間有限，未來看公司新產品的研發和新應用領域的突破。目前聚氨酯膠黏劑行業比較好的應用領域有環保、電子等，未來不排除外延式擴張進入的可能。我們預計2015～17年EPS分別為0.28、0.33、0.38元，增持評級。

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